拨云见日，崭新的保险估值体系

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内含价值估值法（P/EV）是目前寿险公司最常用的相对估值法。内含价值反映保险 公司现有资产和业务的价值，是衡量保险公司价值的安全边际，但 P/EV 估值法存在 两个缺陷：一是，没有考虑未来新业务带来的价值增量（即未来年度的 NBV）；二是， 没有考虑 EV 在不同投资收益率假设（或利率预期）下的调整。因此我们在 P/EV 的 基础上提出调整后评估价值估值法（Price Adjusted Appraised Value Ratio，以下简 称“P/AAV”）来解决以上两大问题。AAV=（调整后 EV+调整后未来 NBV 的贴现 值）*不透明折价+调整后其他业务净资产，这里的“调整”是指“通过投资收益率 预期来重新调整财报中的 EV 和 NBV” 。因此，调整后评估价值估值法（P/AAV）不 仅反映公司“历史”价值，还反映未来创造新业务价值的能力，且更好反映市场对 险资投资收益率的预期（主要受利率预期的影响） 。AAV 的计算有以下要点：
1、基于保守原则，假设各公司经营年限为 20 年，统一应用 11%的“风险贴现率” 水平对未来 20 年的 NBV 进行折现。
2、未来 20 年 NBV 预估方式为：2017 年及以前为实际值（隐含假设：对未来的最 优预估无限接近于实际情况），2018-2019 年 NBV 为基于接近现实假设的预估值， 基于保守考虑，2020 年及以后新业务价值增速假设为 0。
3、通过假设保险资金的配置比例及不同投资产品的收益率，我们测算出：调整后长 期投资收益率假设=MIN(5%，年均 10 年期国债到期收益率+130bps)。
4、对有效业务价值和 NBV 根据调整后长期投资收益率假设进行调整（通过公司财 报披露的敏感性测试线性外推）。
5、保险公司的内含价值依赖于大量精算假设，存在信息黑箱，因此对 EV 和 NBV 进 行不透明折价，使用四家公司 P/AAV 的历史均值为 1 时的折价率作为不透明折价系 数，计算出折价率为 67%。

内容目录
1. 新估值指标：调整后评估价值（AAV）
1.1. 内含价值估值法（EV）
1.2. 调整后评估价值（AAV）
2. 调整后评估价值（AAV）的测算
2.1. 调整后投资收益率假设的确定
2.2. 内含价值及未来新业务价值预估
2.3. 其他业务净资产评估价值
2.4. 不透明折现的确定
2.5. AVV 测算结果
3. 调整后评估价值（AAV）的应用

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